2026年6月11日，星期四
对重大市场事件、其对金融市场的影响以及对投资策略的启示进行简要概述。
要点总结
- 投资策略：高利率环境持续更长时间并不排除风险资产进一步上涨的可能性，但确实对投资者提出了更高的精准要求。尽管经济形势依然良好，企业盈利也保持稳定，但实际收益率高企、估值偏高以及通胀上行风险意味着资产价格进一步上涨的门槛已经提高。在此环境下，构建投资组合应注重质量、选择性和多元化，并涵盖更广泛的收益驱动因素。
- 股票市场：尽管地缘政治环境复杂多变，但股市依然持续上涨，盈利增长是推动股市上涨的主要动力。人工智能驱动的投资带动了强劲的利润扩张，这有助于支撑高估值并维持市场韧性。虽然目前这种增长势头依然强劲，但其可持续性和在整体经济中的覆盖范围对于维持当前的市场走势至关重要，尤其是在利率上升、需求疲软或人工智能相关支出放缓等潜在风险面前。
- 固定收益：省级财政状况正在走软，赤字扩大，借贷增加，但在依然有利的市场环境和强劲的收益需求下，利差仍然相对收窄。随着经济增长更加不均衡，财政压力不断增加，市场容错空间也随之缩小。我们认为，维持现有投资规模，同时重点关注优质省份并进行选择性配置，是正确的策略。
- 经济方面：上周，加拿大丰业银行经济部更新了对主要全球经济体的预测，上一次更新预测是在3月下旬。总体而言，风险背景基本保持不变，中东局势的发展仍然是经济增长的主要挑战。尽管全球股市在消化冲击后普遍企稳——美国强劲的财报季也为其提供了支撑——但随着霍尔木兹海峡集装箱运输受到严格限制，宏观经济面临的不利因素仍在持续加剧。
- 地缘政治：美伊冲突已进入脆弱的僵持阶段，市场对同一背景却有着截然不同的解读。尽管股市对最终解决充满信心，但能源市场仍在消化持续中断的风险。未来走向可能呈现三种情景：局势缓和、冲突再度升级或维持现状——其中，维持现状似乎最符合当前形势。
投资策略
高利率环境持续时间更长，这就要求投资组合具有选择性。
尽管地缘政治不确定性依然存在，但我们认为当前的经济形势依然良好，有利于企业利润的进一步增长。然而，随着曾经支撑资产价格的利好因素——即利率下降、流动性充裕和宽松的政策——如今不再那么强劲，市场容错空间也随之缩小。这并非意味着市场无法继续保持稳健增长，而是说市场环境变得更加严苛，需要更加精准的策略。
全球经济增长虽有所放缓，但总体上仍保持韧性，主要经济体增速不一。企业基本面表现良好，第一季度盈利增长强于预期便印证了这一点。我们尚未看到通常与经济周期末期放缓相关的明显压力迹象。在美国， 5月份非农就业人数再次强劲增长，首次申请失业救济人数保持低位，根据供应管理协会（ISM）的数据，商业活动持续扩张。与此同时，实际利率居高不下，估值回落至较高水平，限制了市盈率大幅扩张的空间，通胀风险也偏向上行。
这些因素的综合结果可能足以缓解人们对经济衰退的担忧，但目前较高的估值——市盈率高于历史平均水平，信用利差也接近历史低位——表明经济和市场韧性的很大一部分已经反映在资产价格中，这可能导致市场对利好消息的反应减弱，而对任何挑战现状的因素更加敏感。换句话说，资产价格进一步上涨的门槛已经提高，投资者应谨慎地将近期风险资产的韧性过度外推，避免投资组合风险过高，而是坚持以多元化等行之有效的投资原则为基础的高质量投资策略。
尤其是在全球经济增长预计将持续低于长期趋势水平，而通胀环境又限制了各国央行维持宽松政策的能力的情况下，这一点尤为突出。事实上，全球宽松周期似乎已经停滞，在某些地区甚至可能出现逆转。澳大利亚储备银行今年已加息三次，欧洲央行近期将存款便利利率上调了0.25个百分点，加拿大央行强调，目前的政策重点是确保能源价格上涨不会演变为持续性通胀，而英国央行也暗示未来可能再次加息。即使是年初被普遍预期会放松货币政策的美联储，也出现了一系列鹰派声音，包括波士顿联储主席苏珊·柯林斯、芝加哥联储主席奥斯坦·古尔斯比、克利夫兰联储主席贝丝·哈马克和达拉斯联储主席洛里·洛根，导致市场预期未来加息的可能性并非为零。尽管美联储主席凯文·沃什是在一个公开支持低利率的政府领导下上任的（请注意，我们的观点与市场不同，因为美联储加息并非我们的基本预期）。
过去几年，人们普遍认为，经济增长可能出现疲软期，届时全球将同步启动宽松政策。然而，中东冲突使这一说法受到质疑，因为不断上升的通胀预期限制了各国央行有效应对增长冲击的能力。人工智能驱动的生产率提升可能会使利率结构性地走高。油价飙升有助于解释债券收益率的变动，但除了周期性因素外，人工智能等结构性驱动因素的影响可能更为显著。全球最大的科技公司已在半导体、服务器和数据中心领域投入巨资，未来几年还将投入更多资金。Alphabet在6月初告知投资者，预计2026年的资本支出约为1800亿至1900亿美元，其中绝大部分将用于技术基础设施建设，并且预计2027年的资本支出将再次大幅增长。Meta仅在第一季度就投入了198亿美元的资本支出。亚马逊报告称，过去一年其购置的房地产和设备增加了593亿美元，主要反映了对人工智能的投资。而微软方面则表示，尽管其人工智能业务的年收入超过370亿美元，但对人工智能基础设施的持续投资和人工智能使用量的增长正在压缩云业务的利润率。
私人投资的加速增长与互联网泡沫破灭后和全球金融危机后的时代形成鲜明对比，当时的投资低于趋势水平，生产率增长乏力，导致利率和通货膨胀居高不下。
事实上，纽约联储对中性利率（既不刺激也不抑制增长，使经济能够在潜在水平运行的利率）的研究工作自上世纪90年代以来显著下降，并在全球金融危机后经历了更大幅度的下滑。展望未来，人工智能驱动的资本形成和生产率提升等结构性因素可能会扭转利率持续走低的趋势，并支撑利率长期维持在高位。值得注意的是，自2022年以来，随着全球紧缩周期的推进，实际收益率显著走高，并保持高位，即便各国央行在将通胀从数十年高位抑制后开始放松货币政策。与此同时，联邦公开市场委员会（FOMC）的政策预测一直走在前列，其对中性政策利率（长期利率）的预测中值从2022年的2.5%上升至2026年的3.125%。
国际货币基金组织的一份工作论文（ Melina, G. 和 S. Villa (2025)。“从服务器到利率：人工智能、信息通信技术资本与自然利率”，IMF 工作论文第 25/224 号，国际货币基金组织，华盛顿特区）进一步佐证了这一观点。作者认为，如果人工智能是劳动力的补充而非替代，那么与人工智能相关的投资可以起到积极的需求冲击作用，从而提高产出并提升中性利率。然而，如果人工智能投资主要通过大规模工作自动化来替代劳动力，而不是增加劳动力，那么生产率的提高可能会被劳动力流失所抵消，从而产生通缩压力，使中性利率偏低。我们在去年 11 月发布的 AI 白皮书《宏观经济、市场和机器》中对此进行了详细阐述，其中概述了通货膨胀和利率的一系列潜在结果，包括两阶段背景：短期通货膨胀受到积极需求冲击的推高，然后 AI 驱动的效率在长期内起到通缩作用。
优质企业更有能力应对高利率且持续时间更长的环境。
收益率曲线前端的急剧上涨带动了中端和长端收益率的上涨，自中东冲突爆发以来，10年期美国国债名义收益率已上升近60个基点，其中大部分涨幅来自实际收益率，而非盈亏平衡点（即长期通胀预期）。如果实际收益率的上升是由于经济增长预期增强，债券市场的反应可能会有所不同。然而，事实并非如此。相反，实际收益率的上升表明，在持续财政发行、通胀不确定性持续存在以及政策灵活性有限的环境下，投资者要求更高的久期风险补偿。
对于股票而言，实际收益率上升会提高现金流的折现率，从而对本已高企的估值构成不利影响。更广泛地说，持续走高的实际利率会提高股票等风险资产必须与之竞争的最低回报率。如今实际利率稳居正值区间，这与全球金融危机后投资者被迫在持续低名义利率和实际利率的环境下转向更高风险资产的时代截然不同。现在，除了股票之外，投资者还有其他不错的选择——虽然未必是更好的选择——但这些合理的替代方案能够提供可接受的回报来源，而无需完全依赖市盈率扩张或强劲的盈利增长预期。
需要澄清的是，这并不意味着我们看空股票（恰恰相反）。股票仍然是我们的核心持仓，而且鉴于通胀风险偏向上行，股票可以比名义债券更好地对冲长期风险。然而，如今股票投资的类型比低利率环境下更为重要，市场可能会奖励那些能够实现可持续企业利润增长的公司。因此，我们仍然偏好那些拥有定价权和运营模式的优质企业，这些企业受投入成本上升的影响较小，能够保持利润率，而那些盈利严重依赖于成本假设的公司则不然。同样，资产负债表稳健、杠杆率低的公司受金融环境收紧的影响较小，能够更好地应对成本压力并进行促进增长的投资。
就目前而言，即使年初至今有所收缩，1 年期远期市盈率仍处于 20 年历史区间的前四分之一。这并不一定意味着市盈率无法进一步扩张，尤其是在我们将当前市盈率与过去十年等较近时期进行比较时，但这确实表明下行风险大于上行潜力。要实现市盈率的进一步扩张，可能需要一个有利的利率环境，而正如上文所述，这种条件似乎并不常见。
为了说明这种敏感性，我们可以进行一个简单的压力测试分析，考察不同市盈率和盈利增长率下的情况。目前，标普500指数2026年和2027年的盈利增长预期分别为23%和15%，而市场普遍预期未来12个月的盈利增长率约为20%。如果这一12个月的预测得以实现，市场有望迎来又一个稳健的上涨年，但这前提是市盈率保持不变。如果我们保持未来12个月的盈利增长率不变，但假设市盈率下降10%，那么在这种假设情景下，未来12个月的回报率将减半以上。如果市盈率和盈利增长率低于预期，接近15%而非20%，那么未来12个月的回报率很可能跌至个位数。
股票债券相关性上升和通胀上行风险提示我们应谨慎看待久期债券。
尽管实际利率对长期资产构成不利影响，但好消息是，固定收益在投资组合构建中可以发挥比以往更为重要的作用。但这并不意味着该资产类别没有风险，因为高能源价格和通胀粘性可能导致债券收益率进一步攀升。然而，目前的综合收益率水平意味着固定收益已成为名义和实际收益的重要来源。
为此，投资级公司债券是另一种选择，因为尽管信用利差仍然相对较窄，但其综合收益率仍徘徊在过去约15年的最高水平附近，这表明信贷环境基本面良好，与我们观察到的盈利情况基本一致。利差窄也意味着投资者没有获得足够的补偿来降低信用等级。事实上，BBB级投资级公司债券（投资级债券中的最低等级）和BB级高收益公司债券（高收益债券中的最高等级）之间的收益率利差正徘徊在历史低位附近。
近年来，股票与债券的相关性有所增强，尤其是在2022年俄罗斯入侵乌克兰以及全球货币政策急剧收紧之后，以及今年中东冲突期间。因此，在市场波动加剧时期，这两种资产类别的走势越来越趋于同步，而非相反。这进一步凸显了在构建投资组合时考虑非相关资产（例如另类投资）的必要性，因为从历史经验来看，当传统资产类别同时承压时，非相关资产有助于平滑市场波动并改善风险调整后的收益。
结论
本期“我们思考投资策略”栏目采用了更具主题性的方法，重点探讨高利率长期持续的影响。尽管全球经济增长路径仍然充满不确定性，受到地缘政治等短期因素以及人工智能等结构性变革的双重影响，但共同点在于，整体环境变得更加复杂，也更具挑战性。
因此，投资组合构建需要更加注重韧性。随着资本成本上升和经济增长放缓，市盈率扩张带来的回报空间似乎更加有限，盈利能力的压力也随之增大。但这并不意味着投资者应该回避风险资产，而是需要更加谨慎地选择，在保持股票配置的同时，强调高质量和可持续的盈利增长。固定收益资产也能发挥更重要的作用，提供稳定的收入和回报来源。同时，扩大投资组合的范围，纳入更广泛的回报驱动因素，包括另类资产，有助于增强多元化，并使投资组合更好地适应更广泛的投资结果。
股票
盈利发挥了很大作用。
眼下的世界局势并不明朗。霍尔木兹海峡自三月初以来一直处于封闭状态，中东地区的地缘政治紧张局势持续升温，贸易政策也依然难以预测。然而，股市的表现却令那些只关注新闻头条的人感到困惑。即便在近期经历了一轮抛售之后，股市依然保持上涨趋势，年初至今的涨幅依然稳健，并且远高于年初的低点。企业盈利加速增长很可能是推动股市韧性的主要因素。
如前所述，标普500指数成分股公司有望在2026年实现约23%的同比增长，高于2025年的12%。第二季度业绩预计增长接近20%，标志着企业利润又一个强劲的季度增长。在美国以及几个主要地区，2026年每股收益增长预期约为过去十年历史平均水平的两倍。市场普遍预测，2027年每股收益将增长15%左右，2028年增速将有所放缓，但仍将保持正增长。
人工智能基础设施支出已成为近几十年来最具影响力的盈利催化剂之一。仅今年一年，四大超大规模数据中心运营商就计划在人工智能数据中心建设方面投入近7250亿美元的资本支出。这些公司过去将10%到15%的收入用于资本投资，而如今这一比例已接近50%。超大规模数据中心运营商的这些资本支出不仅为提供人工智能基础设施的半导体和人工智能硬件公司带来了收入和利润，也惠及了部分工业和公用事业公司。
在当前周期阶段，真正值得探讨的问题并非增长是否真实，而是增长能否持续。历史上，我们可以参考上世纪90年代末的电信基础设施热潮，当时巨额资本被消耗，早期投资者损失惨重，但最终创造了持久的经济价值。当前周期与以往不同的是，其背后拥有稳固的财务基础。推动这一建设进程的公司每年都能产生可观的运营现金流，它们很可能能够维持甚至进一步扩大这种投资水平，同时保持稳健的资产负债表。
然而，大型科技和人工智能基础设施公司与市场其他板块之间存在着明显的差异。深入分析表面数据，就会发现增长前景远比表面看起来要黯淡得多。在指数层面，大多数每股收益预期上调都集中在少数几家大型科技和半导体公司身上，而其他行业的经济表现则较为平淡。消费者支出正在放缓，投入成本居高不下，而那些并非人工智能领域的公司则面临着更为严峻的运营利润率挑战。然而，鉴于人工智能被归类为通用技术，我们预计生产力提升和收入增长最终将惠及更广泛的经济领域，这也凸显了保持投资组合多元化的重要性。
估值仍然是市场叙事的重要组成部分。标普500指数的预期市盈率约为21倍，考虑到2026年约23%的预期盈利增长，这意味着其市盈率增长比率（PEG）低于1.0；PEG比率衡量的是股票的估值倍数与其预期盈利增长的比值，低于1.0通常表明增长估值具有吸引力。从历史标准来看，这一水平是合理的。此外，持续走强的利润率也支撑了这一估值倍数。2026年第一季度综合净利润率达到12.3%，预计第二季度将升至15.1%，创下2021年以来的最高水平。高利润率继续支撑着投资者为盈利增长支付溢价的意愿。
总之，股市并非忽视地缘政治或估值过高，而是优先考虑未来12至24个月盈利增长加速的前景。尽管指数集中度较高，估值也已饱和，但鉴于盈利增长势头，这些估值并非毫无道理。可能改变这一评估的风险包括：超大规模数据中心运营商资本支出预期大幅放缓、长期利率持续走高，或人工智能收入变现远低于资本投入。目前这些情况均未出现，但却是需要密切关注的关键风险。
固定收益
加拿大各省：预算季亏损严重，但利差技术上仍趋于收窄
随着加拿大各省春季预算季的结束，我们认为现在是时候回顾一下各省的财政前景了。参考我们的合作伙伴丰业银行经济部及其对预算的评估，各省政府在本预算季面临的贸易问题不确定性有所降低，但来自2月底爆发的中东冲突的不确定性则有所增加。
加拿大经济在2026年第一季度遭遇疲软，但预计将在剩余时间和2027年逐步复苏。这将导致省级财政收入增长在2026年继续保持相对温和的水平。由于医疗和其他核心服务领域的支出压力持续存在，各省预算的基准情景预测，省级财政赤字总额将从2026财年的403亿加元（占名义GDP的-1.3%）略微增加至2027财年的478亿加元（占GDP的-1.4%）。相比之下，根据春季经济展望，2026财年联邦政府的财政赤字为-1.9%。尽管省级财政赤字总额有所增加，但其占GDP的比例仍低于经济衰退时期，且不到20世纪90年代初财政压力时期水平的一半。作为参考，1993年省级财政赤字总额曾达到GDP的3.5%。
在最近的预算案中，大多数省政府下调了对近期经济增长的预期（与之前的预算相比），尽管加拿大迄今为止避免了与贸易相关的最坏情况，但美国关税已进入第二年，并产生了重大影响。受232条款关税影响的行业，例如钢铁、铝、汽车和林业，正受到冲击，给不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省带来沉重负担。相反，阿尔伯塔省、纽芬兰和拉布拉多省以及萨斯喀彻温省等产油省份预计将在2026年引领经济增长。
尽管部分省份在2025财年实现了财政盈余（阿尔伯塔省和新斯科舍省），或基本保持预算平衡（安大略省、萨斯喀彻温省和新不伦瑞克省），但大多数省份去年都出现了财政赤字，预计这些赤字将在2026年和2027年进一步扩大。阿尔伯塔省和新斯科舍省预计将分别因自然资源收入减少和统一销售税（HST）削减而由财政盈余转为财政赤字。与其他省份相比，阿尔伯塔省的财政状况预计仍将是最佳的。
由于持续的财政赤字和资本支出，大多数省份预计未来几年债务将会增加，其中不列颠哥伦比亚省、新斯科舍省、新不伦瑞克省和爱德华王子岛省的债务增幅预计最大。各省的借款预计将在2026财年增长12%，达到1617亿加元，此前在2025财年增长了26%，部分原因是为2027财年提前借款。根据油价走势及其对阿尔伯塔省财政收入的影响，该省的借款可能会减少，因为该省目前约占2027财年省级债券发行总量的14%。值得注意的是，各省已利用了许多全球固定收益市场，因此计划发行的债券不太可能全部在加拿大固定收益市场发行。
在加拿大，省级债券有时兼具防御性和进攻性固定收益资产的特性。根据经济形势，在经济增长放缓时期，固定收益投资者可能会倾向于选择加拿大政府债券和高质量省级债券，因为它们具有流动性和信用质量（AAA-A）；而在经济复苏、企业盈利能力提升时期，他们则倾向于选择信用等级更高的省级债券和公司债券（A-BBB），以获取更高的利差。其他需要考虑的因素包括加拿大各省的信用评级范围，这反映了各省经济规模和税收人口基数的差异。利差有时也能反映出特定省份未来几年的预期发行量。加拿大各省的信用评级差异很大，综合评级从“AA”到“A”不等，并且存在一些有趣的关联。由于信用评级下降，不列颠哥伦比亚省的交易价格仍然远高于安大略省。萨斯喀彻温省和阿尔伯塔省在伊朗冲突爆发前提交了预算，由于油价上涨了约33%，尽管这两个省都出现了财政赤字，但它们的利差目前都已与安大略省的水平相当。
就信用评级而言，在2025年一系列评级和展望下调之后，过去几个月最引人注目的事件是卑诗省的评级被下调。由于运营和资本支出持续增长，导致结构性赤字扩大和杠杆率上升，四家评级机构均在2026年3月和4月下调了卑诗省的评级。正如穆迪所指出的，尽管这些措施将产生新的收入，并得到支出控制和大量应急资金的支持，但在全球和美国贸易形势高度不确定的时期，长期财政管理的恶化增加了该省财政前景的风险。穆迪还在5月份将安大略省的展望从正面调整为稳定，并将爱德华王子岛的展望调整为负面。最后，就在我们即将付印之际，标普将纽芬兰和拉布拉多省的展望从稳定调整为负面，理由是该省赤字可能增加。
过去几年，随着经济增长，名义收益率走高，省级1至5年期国债的利差表现优于加拿大联邦政府和机构债券，但落后于公司债券（1至5年期）。与此同时，省级债券发行量也处于较高水平，新增供应主要被国内和全球固定收益市场吸收。
就固定收益投资组合配置而言，省级债券利差通常与公司债券利差同步收窄。鉴于过去几年加拿大经济稳健增长以及名义收益率走高，支撑了固定收益市场的“风险偏好”环境，这一结果并不令人意外。省级债券和公司债券在这种环境下往往表现良好，正如前文所述，过去几年也不例外。
展望未来，由于预计2026年和2027年各省经济增长将不均衡，因此采用统一的行业投资策略不再适用，投资者应根据信用评级和所在省份进行更细致的选择。省级债券市场依然具有吸引力，因为其流动性通常优于公司债券，且信用评级较高，因此对国内外更广泛的投资者群体，包括国际保险公司和主权财富基金，都具有吸引力。在投资配置方面，投资者应维持对省级债券市场的配置，重点在于提升信用评级，同时继续获取套利收益。
经济学
预测更新反映了近期的发展情况，而总体驱动因素变化不大。
上周，加拿大丰业银行经济部更新了对主要全球经济体的预测，上一次更新预测是在3月下旬。总体而言，风险背景基本保持不变，中东局势的发展仍然是经济增长面临的主要挑战。尽管全球股市在消化冲击后普遍企稳回升——美国强劲的财报季也为其提供了支撑——但随着霍尔木兹海峡集装箱运输日益受限，宏观经济面临的不利因素仍在不断加剧。
随着冲突持续，类似的能源假设也随之而来。
自4月初以来，中东地区脆弱的停火协议有助于缓解市场担忧，降低冲突升级的可能性，但未能达成一项能够确保船舶安全稳定通过霍尔木兹海峡的协议。彭博社汇编的数据显示，自3月初以来，平均每天只有三艘集装箱船从西向东通过该水道，而2月份战争爆发前，平均每天约有60艘集装箱船通过。其他出口通道在一定程度上弥补了海峡关闭造成的供应缺口，受影响国家的原油出口量平均约为每天800万至1000万桶（MMbbl/d），主要来自沙特阿拉伯和阿联酋，但这仍然导致全球每日霍尔木兹海峡原油供应缺口达到1000万至1200万桶。
9月份布伦特原油期货合约价格已远低于3月下旬或4月下旬的高点，当时每桶价格约为120美元。然而，目前约90美元/桶的价格仍比2月下旬高出约20美元，比2025年底高出约30美元。为了进行预测，加拿大丰业银行经济部在其模型中纳入了期货价格曲线，以确定宏观经济变量的未来走势（以及其他关键输入和假设）。3月和5月的预测中，原油价格的市场隐含走势几乎相同，2026年12月布伦特原油期货合约价格约为每桶85美元，2027年12月合约价格约为每桶78美元。
新的通胀预测大多偏高。
尽管中期能源价格假设在各轮预测之间变化不大，但在此期间公布的近期 CPI 数据以及对全球大宗商品价格上涨如何影响消费者价格的更大信心，导致我们对一些主要经济体的通胀预测进行了显著修正。
我们对美国和加拿大2026年的通胀预测进行了相反方向的调整，美国通胀预测上调0.4个百分点至年均3.3%，而加拿大通胀预测下调0.4个百分点至2.6%。加拿大通胀预测下调的主要原因是3月和4月的CPI数据低于预期，即使在假设不变的情况下，这也会导致2026年年均通胀率下降；新的预测也考虑到了经济活动一些意料之外的疲软（稍后会详细说明）。
在美国，我们观察到核心商品价格涨幅超出预期，这表明价格上涨的压力正变得更加普遍，且不再仅仅局限于能源领域。核心商品价格飙升的根本原因似乎是进口关税（以及其他成本，例如运输成本）更多地转嫁给了消费者。近几个月来，随着企业在消耗为应对关税上调而积累的库存的同时，利润率压缩所能承受的压力也逐渐耗尽，关税对通胀的影响可能变得更加明显。在经济需求过剩的情况下，企业更有能力将更多的关税和成本上涨转嫁给消费者。这意味着通胀在未来一段时间内可能会持续存在。
我们对2026年英国和欧元区整体通胀率的预测基本保持不变，分别为3.3%和2.9%，但由于我们假设能源供应中断持续时间比之前预期的更长，因此明年的通胀持续性略有增强。对于欧元区而言，区内价格动态变化对整体通胀率影响不大，但我们已将2026年法国和德国的CPI预期分别上调了0.3和0.5个百分点。
在拉丁美洲，我们对智利和墨西哥的通胀预期基本保持不变，但与3月份的预测相比，对秘鲁和巴西的通胀预期大幅上调。这种差异主要源于各国能源价格假设的时间不同：一些国家的能源价格假设几乎已完全纳入3月份的更新预测（例如智利），另一些国家受全球能源价格的影响有限（例如墨西哥），而还有一些国家则在等待更大的能源价格冲击（例如巴西，同时食品通胀也较高），或者3月份及以后的数据显示出显著高于上一轮预测时的通胀意外。我们预测，到2026年，墨西哥的平均通胀率为4.2%（与预测持平），秘鲁为3.6%（高于之前的2.4%），智利为4%（高于之前的3.9%），巴西为5%（高于之前的4%）。
经济增长和央行预测略有调整
与我们对通胀的预测（对近期实际 CPI 数据更为敏感）相比，GDP 增长和央行预测仅略作调整，并未反映出我们预期的重大变化。
我们预计今年美国和加拿大的GDP将分别增长1.9%和0.8%，与此前预测的1.3%持平，并向下修正。尽管去年劳动力市场疲软，但美国经济仍继续受益于稳健的家庭消费（以及更高的税收抵免），而近期数据显示，劳动力市场状况有所改善。我们预计今年科技投资将增长5.1%，这仍将是美国GDP增长的关键驱动力，避免了因消费支出放缓而导致的GDP增速较2025年的2.1%出现明显放缓。鉴于美联储倾向于提振劳动力市场和促进经济增长，而忽视通胀压力，我们仍然预期美联储将在今年最后一个季度降息一次，将利率降至3.50%。
加拿大经济在2025年第四季度和2026年第一季度连续两个季度出现负增长，符合衰退的简单定义。尽管由于政府投资减少导致第一季度GDP意外下滑，预计2026年第二季度将有所修正，但GDP的年度基数仍然较低。与此同时，鉴于加拿大经济基本面依然良好，我们将家庭消费增长预期从之前的1.3%上调至1.6%。加拿大央行面临的权衡比美联储更为复杂。我们继续看到经济逐步走向正常化，但速度慢于预期。实际利率仍处于刺激区间，这意味着随着经济恢复平衡，仍有退出宽松政策的空间。与此同时，增长放缓和近期核心通胀的改善也为加拿大央行调整正常化步伐提供了时间。
欧元区经济的发展与我们3月份的预测基本一致，因此，我们仅将2026年的增长预测从0.8%小幅下调至0.7%，以反映近期数据和持续的冲突背景。英国方面，2月和3月GDP数据超出预期，为经济奠定了强劲的开端，因此我们将2026年的增长预测从之前的0.6%上调至0.9%。尽管如此，我们仍然对潜在的经济状况——尤其是劳动力市场——持较为悲观的态度。对于欧洲央行，我们仍然预期其将在本季度再次加息25个基点，此前6月份已加息25个基点，且风险倾向于进一步加息而非维持现状。对于英格兰银行（BoE），我们也维持了此前对其政策利率年底维持在 4.25% 的预期，尽管鉴于英格兰银行对经济疲软的担忧以及通胀第二轮效应的证据仍然有限，我们将首次加息的时间推迟到了 2026 年第三季度（而不是 2026 年第二季度）。
我们维持对智利、秘鲁和巴西2026年GDP增长的预测不变，分别为2%、3.2%和1.8%，但对智利和秘鲁的预测存在相反的倾向性，对巴西则持中性态度。智利经济今年开局疲软（4月份同比萎缩1.2%），采矿业活动下滑，加上非采矿业表现疲软，因此我们对2%的预测明显偏向下行。另一方面，秘鲁经济继续表现优异，2026年第一季度国内需求同比增长6.6%（GDP增长4.1%），创下自2013年以来（不计疫情影响）的最佳表现，这得益于强劲的投资和家庭支出，使其摆脱了选举不确定性的影响。我们预计智利和秘鲁的中央银行将在年底分别维持利率在 4.50% 和 4.25% 不变，但我们认为巴西的政策制定者现在推出的宽松利率政策将比以前略少（2026 年底为 13.25%，而之前为 13%）。
最后，墨西哥今年第一季度的经济增长远低于预期，同比仅增长0.1%，而此前预期为增长0.7%。这促使我们将今年的GDP增长预期从之前的1%下调至0.7%。墨西哥国内经济疲软带来了下行风险和结构性挑战，例如投资萎缩（已连续19个月为负增长）、消费放缓、正规就业增长乏力以及安全形势等。此外，由于核心通胀粘性较高且存在上行风险，我们预计墨西哥央行将维持隔夜利率在目前的6.50%水平不变，因此央行提供的支持力度有限。
地缘政治
美伊冲突——接下来会发生什么？
美伊冲突已从公开军事冲突阶段过渡到不稳定的“停火加摩擦”阶段。4月初达成的停火协议名义上仍然有效，但实际上却岌岌可危，原因有二：一是以色列持续攻击黎巴嫩，伊朗认为这是对停火协议的违反；二是美国对伊朗发动多次空袭，伊朗则以对美国在该地区的盟友（如科威特和巴林）的打击作为回应。过去几周，美国新闻媒体多次报道称双方即将签署和平协议，但最终协议未能达成。人们普遍认为，有关美伊协议即将达成的报道可能只是特朗普政府为了安抚市场而做出的姿态。
过去几个月，不同资产类别对风险的感知出现了分化。股市不仅已经复苏，而且自战争爆发以来还取得了上涨。标普500指数自战争爆发以来一度下跌8%，但截至6月10日收盘，自2月底以来已上涨约6%。这表明股票投资者希望最糟糕的时期已经过去，美伊冲突应该很快就能得到解决。从能源市场的角度来看，WTI原油价格自伊朗战争爆发以来上涨了30%以上，这反映了霍尔木兹海峡持续关闭以及地缘政治风险溢价的上升。
因此，问题来了——双方如何才能摆脱目前的僵局？我们认为局势可能朝着三个方向发展，并阐述了各方的动机，以及每种情况下可能产生的市场影响。
第一种设想是双方通过谈判达成协议，从而结束冲突。如前所述，过去几周多次有报道称双方已非常接近达成协议，但最终都未能实现。从美国的角度来看，主要症结在于确保伊朗无法获得发展核武器的可行途径，并恢复霍尔木兹海峡战前的自由航道状态。而伊朗则要求获得持久停火的保证，并希望将核问题谈判推迟。尽管短期内达成协议的前景尚不明朗，但任何此类进展都将受到市场的欢迎，并导致原油价格大幅回落。能源价格下跌将降低整体经济的通胀风险，从而减轻世界各国央行提高政策利率的压力。
第二种情况是军事冲突再次升级。从伊朗的角度来看，鉴于该国已遭受的沉重物质和经济损失，伊斯兰共和国肯定希望避免战火重燃。从美国的角度来看，霍尔木兹海峡的长期封锁将对美国和全球经济造成巨大损害，因为这将对通货膨胀和利率产生连锁反应。这可能导致选民不满，而这正是特朗普总统在2026年下半年中期选举前所担忧的问题。与此同时，目前这种脆弱的停火或低强度冲突状态持续的时间越长，全面冲突就越难恢复。这就促使各方尽快采取行动。因此，尽管这场战争在美国选民中极不受欢迎，特朗普总统仍然可能冒险在短期内再次升级冲突，以削弱伊朗政权，使其更容易接受美国提出的条件。美国面临的风险在于，伊朗可能会以袭击该地区美国盟友的能源、军事和水利基础设施作为回应，具体行动取决于任何新一轮袭击的强度。这样的回应很可能会促使这些盟友加大对美国政府的压力，要求其缓和局势。美国若再次升级冲突，可能会推高原油价格并对股市造成压力，但这些影响的程度和持续时间将取决于美国袭击的有效性和规模以及伊朗的回应。
最后一种情景是，目前脆弱的停火和漫长而艰辛的谈判进程将在未来几个月到一年内持续下去。在这种情况下，零星的袭击、油轮袭击、制裁升级和航运瓶颈等问题将持续存在。这或许是近期最有可能出现的局面，因为它与我们今天所看到的相符：表面上维持着停火协议，但谈判进展不平衡，商业信心依然低迷。能源价格可能维持在高位，而股票市场则可能在区间震荡。